【上海水處理設(shè)備網(wǎng)www.appstoresolver.com】1.海外M&A-北京控股公司收購EEW。 在我們的十大并購中，談到了三個(gè)海外并購，分別是第一次收購新西蘭公司，天翔收購as，歐洲綠色保險(xiǎn)，天鷹收購西班牙公司。2015年，北控以14.3億歐元收購德國垃圾焚燒企業(yè)EEW，這也是一筆非常重要的海外收購。 EEW公司成立于1974年，是德國乃至歐洲唯一一家專注于垃圾焚燒發(fā)電的企業(yè)。它在德國和周邊國家運(yùn)營著18個(gè)垃圾焚燒發(fā)電廠。2015年垃圾處理量近440萬噸，占德國垃圾焚燒發(fā)電市場份額的17%，排名第一。 北控表示，這一重大舉措是集團(tuán)“走出去”拓展海外市場、踐行綠色發(fā)展理念、實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略的又一重要舉措。這將有助于集團(tuán)擴(kuò)大其廢物能源利用業(yè)務(wù)，鞏固和提高其在行業(yè)中的地位，同時(shí)將先進(jìn)的管理專業(yè)知識和相關(guān)的廢物能源利用技術(shù)引入中國市場，從而提高行業(yè)的管理和運(yùn)營水平。 2014年，瑞典私募股權(quán)基金巨頭EQT開始出售EEW。買家包括北京控股、光大國際、首都環(huán)境和中國天鷹等中國環(huán)保公司，以及芬蘭能源巨頭芬蘭公用事業(yè)Fortum和麥格理基金。競爭激烈也是估值高的主要原因之一。 券商不看好這筆交易。CLSA指出，首創(chuàng)股份斥資逾14億歐元收購了德國垃圾能源公司EEW的全部股權(quán)。其交易價(jià)值相當(dāng)于2015年市盈率的22倍，凈資產(chǎn)值的3.2倍。銀行認(rèn)為價(jià)格貴，遠(yuǎn)超其他垃圾能源利用公司。集團(tuán)目前2015年市盈率9倍。該行認(rèn)為，集團(tuán)使用資金回購股份將優(yōu)于收購股份，并預(yù)計(jì)上述交易將推動(dòng)集團(tuán)的凈負(fù)債率從33%上升至50%以上。但由于歐洲利息成本較低，收購可能令利潤略有增加，該行將集團(tuán)凈資產(chǎn)折讓目標(biāo)由20%擴(kuò)大至30%，目標(biāo)價(jià)由53元下調(diào)至47元。前景并不樂觀。 質(zhì)疑花旗EEW與北京控股有限公司的協(xié)同效應(yīng)，認(rèn)為北京控股有限公司沒有將EEW注入北京發(fā)展的計(jì)劃，也很難從EEW的技術(shù)優(yōu)勢中獲益。此次收購將至少使北京控股有限公司的凈負(fù)債權(quán)益比率提高16個(gè)百分點(diǎn)，至54%。此外，該行還認(rèn)為，EEW目前的產(chǎn)能利用率已超過95%，在歐洲的增長空間有限。 多位業(yè)內(nèi)人士指出，北控收購這家公司肯定不是為了技術(shù)，這只是北控對外情況的一個(gè)說明。與歐洲相比，中國的垃圾焚燒技術(shù)并不落后，技術(shù)路線也差不多。區(qū)別在于經(jīng)營管理水平，引入中國并不難。而且這家公司本質(zhì)上是一家運(yùn)營公司，沒有特別的核心技術(shù)。 上海GMP純化水設(shè)備從各種后續(xù)信息來看，EEW的表現(xiàn)不算好也不算差，沒有太多出格的地方。同時(shí)，北控沒有單獨(dú)披露該項(xiàng)目的具體業(yè)績，也沒有單獨(dú)作為板塊披露。外界只能模糊猜測其經(jīng)營狀況，難以分析。這是一個(gè)很好的案例，但遺憾的是，我們很難從中學(xué)到什么。 作為一家大型國企，在一個(gè)特殊的時(shí)間段(2015年左右一帶一路大舉海外投資)，高價(jià)收購一家國外運(yùn)營公司，本質(zhì)上更像是一種財(cái)務(wù)投資。但金融投資對交易操作能力和判斷能力要求較高。我們很難評論這個(gè)案件的細(xì)節(jié)，但總的來說，這應(yīng)該是一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)的金融投資。 此案交易金額14.3億歐元，人民幣約100億，是環(huán)保行業(yè)海外M&A金額最大的一筆。在環(huán)保行業(yè)所有并購中，僅略低于浙江富收購和盈豐收購中聯(lián)，排名第三。 除了上述海外M&A案例，天相之前還收購了美國的污泥處理公司Paladin，但效果并不好。所有的商譽(yù)都是累積的，數(shù)億美元化為烏有。此外，云南省自來水公司以4.4億元收購泰國PJT自來水公司，結(jié)果不明。國內(nèi)其他環(huán)保公司零碎收購了一些國外公司，意圖引進(jìn)國外技術(shù)，但都沒有成功。管理的影響微乎其微。張家港GMP純化水設(shè)備

 2.環(huán)衛(wèi)板塊，房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型切入。 環(huán)衛(wèi)行業(yè)和危廢行業(yè)一樣，這幾年增長很快，所以資本運(yùn)作很多，并購也很多。而環(huán)衛(wèi)行業(yè)的進(jìn)入門檻并不高，很多上市公司可以直接進(jìn)行行業(yè)擴(kuò)張或者進(jìn)行小規(guī)模收購，從而完成行業(yè)進(jìn)入。所以它的大規(guī)模并購并沒有危險(xiǎn)廢物行業(yè)那么多。 近年來，一些房地產(chǎn)企業(yè)想盡快轉(zhuǎn)型切入這個(gè)行業(yè)，于是出現(xiàn)了幾次大規(guī)模的并購。具體服務(wù)包括碧桂園收購康杰環(huán)境和東飛環(huán)境，世貿(mào)服務(wù)收購金沙田，迪達(dá)海洋收購虎哥環(huán)境。 碧桂園服務(wù)收購康杰 2020年10月14日晚間，碧桂園服務(wù)發(fā)布公告稱，公司收購郭曼康杰70%股權(quán)，最高不超過24.5億元。 公告顯示，滿康杰成立于2015年，專業(yè)從事城鄉(xiāng)環(huán)境衛(wèi)生綜合管理運(yùn)營服務(wù)。業(yè)務(wù)覆蓋全國20多個(gè)省、市、自治區(qū)，在全國率先實(shí)施城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)一體化業(yè)務(wù)。是長宜模式的創(chuàng)始人，其開發(fā)的模式在全國環(huán)衛(wèi)行業(yè)推廣。 此外，郭曼康杰也是中國第一家進(jìn)入國際市場的環(huán)衛(wèi)企業(yè)。成功運(yùn)營巴基斯坦卡拉奇環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目，與尼泊爾、貝寧、加蓬、巴拿馬等10個(gè)國家和地區(qū)簽署環(huán)衛(wèi)合作、戰(zhàn)略合作、框架合作協(xié)議。 2019年末，滿康杰經(jīng)審計(jì)的合并凈資產(chǎn)值約為9.05億元，稅前凈利潤為2.35億元，稅后凈利潤為1.91億元。按此計(jì)算，本次收購將形成大額商譽(yù)。我一直認(rèn)為凈資產(chǎn)+3年合同利潤法對環(huán)衛(wèi)行業(yè)的估值比較好。收購碧桂園給出的估值包含了很多商譽(yù)，未來即使能按時(shí)完成履約也很難收回本金。 在收購郭曼·康杰的公告中有這樣一段話。截至2027年12月31日，如果買方環(huán)衛(wèi)板未在境內(nèi)外證券交易所上市，買方將在一年內(nèi)收購第四賣方持有的郭曼康杰29.01%的股權(quán)。收購賣方剩余股份的對價(jià)不超過45億元。根據(jù)公告，碧桂園服務(wù)已經(jīng)有了分拆環(huán)衛(wèi)部門上市的潛在安排。 看來，碧桂園投資康杰的核心目的是通過套現(xiàn)退出市場。參考環(huán)衛(wèi)上市公司玉禾田的峰值估值，可能不高。但由于缺乏核心競爭力，2022年御禾田市值大幅下滑。兩者對比，康杰即使上市，收益也不會很高，甚至可能出現(xiàn)虧損，所以整體估值還是偏高的。 碧桂園服務(wù)收購東飛 2021年10月30日，碧桂園服務(wù)公告稱，碧桂園生活服務(wù)及碧桂園物業(yè)香港已于同日分別與鼎榮環(huán)保及一至尊簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。據(jù)此，集團(tuán)同意直接及間接收購福建東飛鶴合計(jì)60%股權(quán)，申斥不超過約8.71億元。 東環(huán)境是福建重要的環(huán)衛(wèi)企業(yè)，資本運(yùn)作比較熟練。我曾經(jīng)代表公司和它的創(chuàng)始人談過收購。總的來說，我覺得創(chuàng)業(yè)者都是聰明的，估值太高，不好操作。后來云南水務(wù)收購其控股權(quán)，再交易給碧桂園。這種高估值的后續(xù)遺留風(fēng)險(xiǎn)還是很大的，很多不是業(yè)績承諾能解決的。 世貿(mào)收購金沙田 作為碧桂園房企，斥巨資收購環(huán)衛(wèi)企業(yè)，引起波瀾。無獨(dú)有偶，另一家房地產(chǎn)公司世貿(mào)有限公司也收購了環(huán)衛(wèi)。 2021年8月，世茂服務(wù)發(fā)布公告稱，世茂服務(wù)有條件同意購買無錫金沙天科技有限公司60%股權(quán)，交易對價(jià)為人民幣8.42億元，由簽約雙方參考目標(biāo)公司2020年14倍市盈率，以及目標(biāo)公司出售給買方的股權(quán)比例，經(jīng)公平協(xié)商后確定。原股東承諾，金沙天科技及子公司2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于9，460萬元，目標(biāo)集團(tuán)2021年至2024年收入在整個(gè)業(yè)績承諾期內(nèi)年均復(fù)合增長率不低于15%。 金沙天科技有限公司是一家智能環(huán)保整體解決方案公司，總部位于江蘇無錫。其業(yè)務(wù)涵蓋R&D及新能源環(huán)衛(wèi)設(shè)備制造、城市環(huán)衛(wèi)綜合運(yùn)營管理服務(wù)、污水處理、再生資源回收等領(lǐng)域。當(dāng)初，我也關(guān)注過這家公司。有很好的設(shè)備和衛(wèi)生服務(wù)，公司內(nèi)部也推過幾次，但是因?yàn)楦鞣N原因不了了之。 我們之前描述過環(huán)衛(wèi)公司的核心競爭力和價(jià)值。這些案例可以通過一系列手段有效保護(hù)收購方的權(quán)益，比如對賭業(yè)績、收購部分股權(quán)來約束原股東、未來計(jì)劃分拆上市等。此外，房地產(chǎn)的企業(yè)化經(jīng)營可以有效提升環(huán)衛(wèi)行業(yè)的運(yùn)營水平，協(xié)同效應(yīng)相對可靠，值得期待。 這兩個(gè)案例都是發(fā)生在環(huán)保行業(yè)后期的案例，在很多細(xì)節(jié)上做了很大的改進(jìn)，從而大大增加了投資成功的概率。但核心問題是行業(yè)的投資判斷，企業(yè)核心競爭力的培養(yǎng)，套利的邏輯能否兌現(xiàn)。考慮到企業(yè)還有一段時(shí)間發(fā)展，買方和標(biāo)的都是比較成熟的企業(yè)。在交易結(jié)構(gòu)好、套利好的預(yù)期下，同時(shí)具備一定的協(xié)同性，不排除成為好的M&A交易。 這三種情況，我個(gè)人認(rèn)為最大的風(fēng)險(xiǎn)是投資價(jià)格太高，有點(diǎn)不值錢。 迪達(dá)海洋收購虎哥環(huán)保 最近有一個(gè)環(huán)衛(wèi)收購的案例。迪達(dá)海洋發(fā)行股份收購虎哥環(huán)保。我只是簡單地看了一下。迪達(dá)是一家小型環(huán)保公司，上市時(shí)間不長。它主要處理危險(xiǎn)廢物和電子廢物。電子廢棄物行業(yè)應(yīng)收賬款現(xiàn)金流很差，這是行業(yè)的屬性，危廢規(guī)模不大。其實(shí)上市公司尋求轉(zhuǎn)型無可厚非。而老虎環(huán)保是一家資源回收的新型環(huán)保企業(yè)。其商業(yè)模式與傳統(tǒng)環(huán)保有很大不同，有很大創(chuàng)新。同時(shí)，其商業(yè)模式?jīng)]有得到市場的驗(yàn)證，高回報(bào)、低凈資產(chǎn)，導(dǎo)致高估值、高商譽(yù)，投資風(fēng)險(xiǎn)極大。 該企業(yè)尚未完成收購。考慮到收購標(biāo)的的商業(yè)模式，我們還是要對這種類型的收購非常謹(jǐn)慎。從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，很多都是事與愿違，企業(yè)短命是因?yàn)槿狈�核心競爭力。很多�?xiàng)目短期內(nèi)有一定的市場需求，能賺錢。但由于行業(yè)周期波動(dòng)較大，企業(yè)本身成立時(shí)間較短，商業(yè)模式尚未得到驗(yàn)證，市場競爭尚未開始，短期取得了一些成績，長期下滑較快。這樣的案例比比皆是。 之前有個(gè)案例，叫小黃狗，也是垃圾回收的新型企業(yè)。公司在廣州、深圳、上海、北京、南京、無錫等全國主要一二線城市鋪設(shè)了小黃狗智能垃圾回收機(jī)，也獲得了巨額融資，備受關(guān)注。2018年6月，小黃狗獲得中植集團(tuán)10.5億元人民幣投資。投資后公司估值60億人民幣；2018年10月，又獲得易捷航空1.5億元投資，占股0.99%張家港GMP純化水設(shè)備。投資后公司估值151.52億元。 2019年4月，有媒體報(bào)道小黃狗面臨拖欠工資、裁員、員工要求加薪等負(fù)面因素，引起軒然大波。又有媒體報(bào)道:“小黃狗瀕臨破產(chǎn)”。一時(shí)間，廢品回收行業(yè)飽受質(zhì)疑，是否是新出路還有待考證。 離陰不遠(yuǎn)，企業(yè)謹(jǐn)慎前行。老虎環(huán)境是一家新的輕資產(chǎn)環(huán)衛(wèi)公司，商業(yè)模式尚未得到驗(yàn)證。這個(gè)案子還在證監(jiān)會的審核階段，我們很難判斷它的投資效果。 3.工程公司-東方花園收購 除了危險(xiǎn)廢物，東方園林還進(jìn)行了大量其他收購，金額達(dá)22億元。因?yàn)槿狈ο到y(tǒng)性，這些收購遇到了各種問題，短期內(nèi)沒有給企業(yè)帶來任何幫助。幾大投資都存在一些問題。 史上最大環(huán)保海外并購案！北控收購EEW的后續(xù)表現(xiàn)如何？ 收購水利工程公司 2016年，公司100%收購中山環(huán)保和上海力源兩家水處理企業(yè)。中山環(huán)保有少量的污水處理廠和一些工程能力，上海力源主要做一些工程和一些資源。兩家公司的商譽(yù)都比較高，同時(shí)簽訂了反賭履約承諾書。最終兩家公司都踩線完成對賭，隨后業(yè)績大變樣，上市公司不得不計(jì)提減值準(zhǔn)備。 中山環(huán)保2020年凈利潤7110萬，2019年凈利潤8300萬。2021年業(yè)績大幅下滑，可能是虧損。 史上最大環(huán)保海外并購案！北控收購EEW的后續(xù)表現(xiàn)如何？ 史上最大環(huán)保海外并購案！北控收購EEW的后續(xù)表現(xiàn)如何？ 兩個(gè)目標(biāo)完成，賭期后業(yè)績大幅下滑。這種情況在M&A很常見，而M&A的核心問題并不是它自己的主業(yè)，或者它計(jì)劃的主業(yè)。商業(yè)中對少數(shù)股東的極度依賴。 東方園林本身主要做一些水環(huán)境，并不是真正的污水處理公司。中山環(huán)保和上海力源的投資顯然不具有戰(zhàn)略意義，更多的是拼盤收購。理論上有些公司可以增加環(huán)境處理能力，但因?yàn)椴皇侵鳂I(yè)，實(shí)際上很難合作。另一個(gè)問題是管理難以控制。 雖然公司發(fā)行股份進(jìn)行收購，有對賭業(yè)績，但在較短時(shí)間內(nèi)控制了風(fēng)險(xiǎn)。但對賭表演結(jié)束后，股票可以流通，對小股東的約束大大降低。而且小股東的努力對股價(jià)影響不大，小股東套現(xiàn)是必然的。兩家公司均出現(xiàn)斷崖式下滑，中山營收從9億元降至3億元。力源收入從2-3億元銳減到3000萬元，都是徹底分道揚(yáng)鑣的跡象。 在這種情況下，非主營收購必然導(dǎo)致對小股東的依賴，無法消化吸收M&A業(yè)務(wù)，小股東完成業(yè)績后離開是大概率事件。甚至項(xiàng)目本身也沒有出現(xiàn)大的失誤，交易結(jié)構(gòu)也比較合理，經(jīng)不起時(shí)間的考驗(yàn)。任何一起收購，都要考慮后續(xù)的協(xié)同效應(yīng)。收購的成敗不重要，但要能形成積累和復(fù)利。需要系統(tǒng)思考，在一個(gè)軌道上布局，形成復(fù)利效應(yīng)。單個(gè)項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)幾乎不可控，尤其是投后整合。 工程建設(shè)公司的收購 2017年，東方園林以貨幣資金6.342億元收購湖北順達(dá)100%股權(quán)。2018年利潤約2.26億，2019年1.64億，2020年8100萬，2021年8200萬。好在商譽(yù)不高，公司四年獲得的利潤與商譽(yù)大體一致。 上海GMP純化水設(shè)備公司收購的湖北順達(dá)業(yè)績也有一定程度的下滑，主要是項(xiàng)目的波動(dòng)。中山環(huán)保和上海力源也有一些工程業(yè)務(wù)。上海力源被收購前，收購只有幾千萬，而對賭的業(yè)績是每年3000萬。業(yè)績快速增長的核心被項(xiàng)目收入抵消。 項(xiàng)目收益波動(dòng)較大，難以有持續(xù)盈利能力。一般來說，收購工程公司主要靠凈資產(chǎn)+手中訂單的折扣。工程公司的核心競爭力是某一點(diǎn)的資源。這個(gè)點(diǎn)的資源一般會持續(xù)幾年，收益會大大增加。一旦失去了這個(gè)資源，業(yè)績也就沒了。 工程公司曾經(jīng)是環(huán)保行業(yè)炙手可熱的收購對象，特點(diǎn)是營收和利潤基本確認(rèn)，企業(yè)家愿意賣，愿意賭。我以前操作過一個(gè)項(xiàng)目，賭利潤高，估值低，老板也愿意買。但由于項(xiàng)目收益不穩(wěn)定，綜合分析后我們放棄了購買。 一些大公司，利用工程公司的資質(zhì)，想拓展一些新業(yè)務(wù)，自己安裝業(yè)務(wù)。這種協(xié)同效應(yīng)和合理估值一般是可能的。但是，依靠目標(biāo)公司和團(tuán)隊(duì)的資源是絕對不行的。

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